题：目前中国消费和投资的利率弹性有限
作者 盛松成 中欧国际工商学院教授、中国人民银行调查统计司原司长
何雨霖 上海黄金交易所和复旦大学联合培养博士后
(资料图片仅供参考)
二季度以来，部分经济指标弱于预期，反映出目前中国经济恢复仍不均衡。6月央行下调政策利率，贷款市场报价利率(LPR)也随之下调。一些市场声音认为此举意味政策利率已开启下行通道。然而，短期内进一步降息真的能够有效拉动消费和投资吗？这是问题的关键所在。我们认为，由于经济主体预期尚未实质性改善、风险偏好下降，以及资产价格较为低迷，目前中国消费和投资的利率弹性并不高，短期内进一步降息对刺激消费和投资的作用有限。考虑到当下社会、经济和民生环境，目前中国不具备持续降息的宏观条件和基础。
经济上行期内投资的利率弹性较高
为了测算中国经济上行期和下行期储蓄和融资的利率弹性，我们将1997年至今分为四个阶段，分别是：(1)东亚金融危机时期(1997年至1999年)，中国首次出现真正意义上的有效需求不足，同时伴随着通货紧缩、失业增加、国内金融风险逐渐暴露以及国有企业改革艰难等问题；(2)高速增长时期(2000年至2007年)，中国保持了多年高速增长；(3)平稳增长时期(2008年至2019年)；(4)疫情及疫后时期(2020年至今)，中国经济增速大幅波动并有所下滑。阶段一和阶段四可看作是经济下行期，阶段二和阶段三可看作是经济上行期。
经测算，在以上四个阶段，实际存款利率与储蓄月度增量变动趋势的相关系数分别为-0.02、0.45、0.44和0.02。这表明，在经济上行期(阶段二和阶段三)，储蓄利率弹性较高且显著，而经济下行期(阶段一和阶段四)储蓄利率弹性较低且不显著。一般来讲，在经济上行期，居民收入增加较快、投资意愿强烈。伴随着利率走高，居民更愿意追求投资收益，储蓄利率弹性的“替代效应”较明显，从而表现为储蓄利率弹性较高。储蓄增加同时带来消费降低，由此消费利率弹性也较高。在经济下行期，居民收入预期转弱、更为厌恶风险。伴随着利率走低，居民预期未来存款收益减少，选择增加储蓄以提高未来收入水平，从而延迟当期消费，储蓄利率弹性的“收入效应”较明显，因此储蓄利率弹性和消费利率弹性均处于较低水平。
在以上四个阶段，实际贷款利率与贷款月度增量变动趋势的相关系数分别为-0.33、-0.40、-0.68和0.33。由此可见，在经济上行期(阶段二和阶段三)，贷款利率弹性较高并显著，而经济下行期(阶段一和阶段四)贷款利率弹性较低且不显著。总体而言，在经济上行期，企业资本回报率较高、投融资意愿较强，企业融资需求对利率较敏感，由此投资需求利率弹性较高。而在经济下行期，企业资本回报率较低、投融资意愿不强，加之国企与民企融资环境存在差异，企业融资需求对利率并不敏感，投资利率弹性并不高。
避险情绪降低了居民消费利率弹性
近日多家银行宣布下调活期存款、定期存款产品利率，存款利率(包括理财产品收益率)已经步入下行通道。但利率下行与消费降速同时存在，这意味着单单依靠降低存款利率可能难以带来居民消费的提升，其中有诸多原因。
首先，预期收入下降和物价下行导致即期消费需求不足。在经济下行期，当预期未来收入下降时，居民会审慎考虑当下的消费选择。人们对未来物价继续下行的预期可能随物价下行时间变长而更加固化，甚至推迟消费以等待更合适的价格，尤其是非必需或耐用品的消费。这可能会引致物价的进一步下跌，从而出现“预期自我实现”。
其次，资产价格低迷将强化居民降杠杆意愿，进一步抑制消费。目前中国房地产市场总体较为低迷，这会推动居民资产负债表的调整，最终影响消费。居民通常选择中长期按揭贷款购买住房。当房地产价格涨幅回落时，居民资产端预期收益开始下降，甚至可能低于负债端成本(个人住房贷款利率虽降但幅度有限)，同时居民储蓄收益也在走低，因而缩减负债规模(降杠杆)可以有效减轻居民利息负担，人们提前还贷意愿上升。对于经济状况不佳的居民而言，房地产价格走低还可能引发资不抵债甚至是还贷违约，进而直接挫伤消费需求。
最后，居民风险偏好逐渐降低，预防性储蓄持续累积，也会拖累当前消费。对预防性储蓄需求而言，最为关键的是资金安全性和便利性，而并非利息的高低。因此，降息并不会带来预防性储蓄规模下降，因而难以实现刺激消费增加的预期目标，反而可能促使人们进一步增加储蓄。
民企融资难以转化为有效投资
2023年3月新发放企业贷款加权平均利率仅为3.95%，较去年同期下降0.41个百分点，为近几年来新低。尽管如此，利率下降并未带来投资增速明显提升，目前进一步降低利率对刺激投融资的边际效果可能有限。
从融资需求看，民营企业资产规模相对较小、抵御风险冲击能力较弱，在经济下行时期投融资需求缩减程度较大型企业更为明显。加之中小企业“融资难，融资贵”问题客观存在，其投资决策主要取决于能否获得贷款，而非利率水平。因此，利率调整对中小和民营企业的投资决策不会有太大影响。大企业，尤其是国企的资产规模相对较大、抵御冲击能力较强，同时利率水平并非国企投融资决策的核心考虑因素，因此其贷款决策本身对利率水平亦不敏感。国企在2023年一季度仍获得1万多亿元的利润(同比增长12.4%)，在全年经济增速目标下融资需求表现稳定。
从资金供给看，在经济下行期通常伴随着资产价格调整，这在一定程度上降低了资金供给方为企业提供资金的意愿，造成企业融资能力下降。
持续降息的分配效应和副作用值得关注
由于利率弹性较低，持续下调政策利率对消费储蓄和投融资规模的影响并不强，反而将表现为经济主体间的利润分配。
一方面，考虑到目前商业银行贷款主要流向国企，表面上看降息可以降低利息支出，提高国企向财政上缴的利润。但是，持续降息引导LPR下行会缩小商业银行存贷利差，导致银行利润下降。这意味着，持续降息可能导致“国家账本”出现“左口袋进、右口袋出”的结果，并不能实现充实国库资金的预期效果。
另一方面，为维持一定的存贷利差，商业银行也倾向于缓慢调降存款利率，此番操作将商业银行利息收入下降压力转嫁至居民，从而导致居民存款收益减少。这不利于刺激居民消费，进而难以提高企业投资意愿。
此外，持续降低政策利率产生的副作用也不容忽视。一是不利于银行体系稳健经营，并损伤银行支持实体经济发展的积极性。二是可能带来金融体系流动性淤积。当中国实体经济融资需求偏弱而银行信贷额度较充足时，持续降息可能会导致资金淤积在金融体系，造成一定程度上的“资金空转”。三是增加潜在通胀风险。长期保持过低利率会加大未来通胀风险，而日常消费支出占其收入之比较高的中低收入群体对通胀尤为敏感。四是可能加重产能供大于求的问题。中国生产能力和组织动员能力均较强，长期保持过低利率可能会延缓低效率企业退出市场，这不利于中国形成有效供给并与有效需求相匹配。(中新经纬APP)
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