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航司股价主要受供/需/油/汇四大因素影响：航空业是典型的强周期行业，复盘历史行情，我们认为航司股价主要受到供给、需求、油价及汇率四大因素影响，其中供需决定量价，油价主要影响燃油成本，汇率则主要影响财务费用等。

中短期外部供应链冲击拖累航班供给恢复慢于预期。1）地缘政治、人员不足等影响下，短期国际运力恢复较慢：2023 年6 月国内三大航国际航线ASK 仅恢复至2019 年同期的45%，主要原因系：①中美航权问题尚待解决，目前中美航线仅恢复至2019 年同期的6.4%；②欧洲机场疫情期间多有裁员，目前招工进度慢，且罢工频发。2）飞机引进计划减速，中期运力或维持低速增长：我们测算三大航2019-2025 年机队CAGR 仅为2.8%，显著低于2015-18 年间7.0%CAGR。主要原因系：①疫情期间三大航减缓引进新飞机；②空客和波音受到劳动力及零部件短缺的影响，产能恢复受限。在上游产能受限情况下，我们认为即使三大航现在开始积极引进飞机，仍然面临交付周期长等问题，中期运力供给瓶颈难以迅速缓解。

短期疫后需求恢复动力充足，长期经济发展推动航空需求增长：1）我国航空需求复苏确定性较高：①我国国内航线需求恢复速度较其它国家更快，主要系疫情期间，我国航空从业人员人数保持稳定，地面保障能力充足，国内航线可以快速复飞。2023 年6 月，我国三大航国内航线合计RPK已恢复至疫情前的121%；②国际航线短期受到一定压制，主要系出境跟团游尚未完全恢复；签证申请繁琐，机票价格仍处高位；人民币贬值对出境需求有一定影响。2023 年6 月，我国三大航国际航线合计RPK 仅恢复至疫情前的41%。2）航空渗透率提升背景下，长期航空需求增长空间大：

新冠疫情前，我国年人均乘机次数为0.47 次，而根据民航局指导文件，2025 年我国年人均乘机次数有望达到0.67 次；2030 年有望达到1.0 次，分别对应年均复合增长率6.1%和7.1%，我国长期航空需求增长空间大。

油价、汇率预计2023 年对航司盈利能力影响较小：1）油价维持高位震荡，航油成本边际变化不明显：2023 年7 月25 日布伦特原油期货结算价为83.6 美元/桶，而根据彭博一致预期，2023Q3-Q4 布伦特原油结算及预计维持在82-83 美元/桶的高位，年内油价变动对航司盈利能力的影响较小。

2）预计美元将阶段性走弱，航司偿债负担有所减轻：随着市场认为美联储紧缩政策逐步见顶，下半年中国经济稳增长的政策预期逐步强化，及未来欧美加息进程的分化，我们认为2023 年内美元将阶段性走弱，人民币贬值压力将有所缓解，航司外债偿还负担将有所减轻。

供需错配&油汇稳定背景下，航司盈利弹性有望加速释放：1）短期：国际航线逐步恢复，国内有望迎量价齐升：①量：我们预计2023 年国内/国际航线将分别恢复至疫情前110%/50%的水平；②价：我们认为2023 年国内航线票价将维持在疫情前以上的水平，主要系随着国际航线逐步恢复，原本挪用至国内枢纽干线的宽体机将逐步回流至国际市场，国内航空市场的供需格局将进一步改善。根据我们测算，若整体票价在2019 年的水平上提升1%，则国航/南航/东航的归母净利润增量分别为10/8/9 亿元。2）长期：票价市场化改革打开票价上限，供需错配下折扣率有望上行：中长期来看，票价市场化改革持续推进，我国核心航线全票价提升已较为充分，供需错配下实际票价有望长期保持在疫情前以上的水平，航司盈利弹性有望充分释放。

投资建议：我们建议关注两条主线：1）国际航线复苏确定性高，盈利能力强，票价上涨时有望充分受益的航司，推荐中国国航；2）在当前国内航线全面复苏及国际航线结构性复苏背景下，航线布局符合恢复路径的航司，推荐南方航空和中国东航。

风险提示：经济复苏弱于预期，国际航线恢复不及预期，油价上涨，人民币贬值。

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