华鲁恒升从一家煤化工企业到目前转型到全产业链大化工平台型企业，可以说是一家伟大的化工公司，公司的市值的18亿到现在680亿，市值翻了37倍，公司业绩也从一开始的几千万到最高实现70多亿的利润，未来随着荆州基地的投产，公司下一轮周期高点利润过百亿是大概率的事情。
【资料图】
华鲁是化工行业周期成长的典范公司，周期公司的魅力在华鲁身上体现的淋漓尽致，极致化的产线安排，一头多线的设计，油头产品线的加入，公司在煤头和油头双布局，下游化工产品可以实现柔性化生产，降低自己的生产成本。总而言之，华鲁很值得去研究和长期投资。
华鲁恒升研究分析
公司简介：华鲁恒升前身是德州化肥厂，现在山东省国资委控股上市公司，是华鲁集团旗下化工板块的主业公司。公司于 2002 年 6 月上市。东华鲁恒升集团直接持有上市公司 32.06%股权，为上市公司的直接控股股东，母公司的实控人为德州市人民政府。华鲁恒升主业是煤化工，通过煤头，通过水煤气化，生产加工各种化工产品，一线多头”策略绣起业务宏图。
公司以尿素为首个核心产品，建立起有竞争力的合成气平台，通过甲醇、醋酸、乙二醇等多个平台型产品，依托羰基合成等技术平台，公司依托洁净煤气化技术，不断延伸产业链条，打造“一头多线”循环经济柔性多业联产运营模式，逐步形成了肥料、有机胺、醋酸及衍生品、新能源新材料相关产品等几大产业板块。
图：公司股权结构
数据来源：民生证券，九方金融研究所
华鲁恒升产业链华鲁“一头多线”的柔性生产模式，可以有效降低化工周期属性下，业绩的高波动性。
公司产业链以烟煤作为主要原料，以合成气平台为基础，形成化肥（尿素）、有机胺、羰基合成 （DMF、醋酸、醋酐）等多个产线化工品。公司产品线“宜氨则氨，宜醇则醇”，能够根据市场变化灵活调度合成气进入合成氨或者甲醇产业链，或者作为气体原料直接进入多元醇或者苯加氢工段，对各产品线产量进行动态调节。
目前，公司的最终产品主要分为肥料、有机胺、醋酸及衍生品、新能源新材料（电解液DMC）相关产品四大类。公司进一步拓展下游，碳酸甲乙酯、尼龙620万吨已经投产等产品。
图：华鲁产业链
数据来源：浙商证券，九方金融研究所
主营业务分析：公司从一开始的煤化工企业，到现在新材料业务已经占比总营收超过50%，实现从煤头到新材料领域的转型。
2022年 新材料化工品业务：目前公司新材料新能源板块相关产品包括己二酸及中间品、异辛醇、乙二醇、己内酰胺等产品，现有产能包括 DMC 30 万吨，己二酸 33 万吨，乙二醇 55万吨，己内酰胺 10 万吨（可对外出售），PA6 20 万吨等，德州基地高端溶剂项目预计 2023 年逐步投产。2022 年新材料新能源板块产品营业收入 146.53 亿元，占比总营收的48.5%。毛利方面， 2022 年实现有新材料新能源板块产品毛利22.43 亿元，新材料新能源板块产品毛利率为 15.31%。
醋酸业务：公司现有产能 50 万吨，荆州基地待建产能 100 万吨，预计 2023 年中以后逐步投产。2022 年醋酸及衍生品板块产品营业收入 21.06 亿元，同比下降 39.17%，实现醋酸及衍生品板块产量 58.64 万吨，销量 57.6 万吨，产销量均呈现下降态势。毛利方面， 2022 年实现有醋酸及衍生品板块产品毛利6.52亿元，同比下降64.85%。
化肥业务：公司化肥业务主要产品为尿素，现有产能 180 万吨，荆州基地待建产能 100 万吨，预计 2023 年中以后逐步投产。2022 年肥料板块产品营业收入 55.18 亿元，同比增长 33.27%，实现肥料板块产量 309.88 万吨，销量 283.73 万吨，产销量均呈增长态势。毛利方面，受化肥整体需求量上涨影响，2022 年实现有肥料板块产品毛利21.72 亿元，同比增长 81.76%。
有机胺业务：产品主要包括 DMF、一甲胺、二甲胺、三甲胺等相关产品，其中 DMF 为公司主导产品，主要用于 PU 浆料、电子、医药、中间体等行业，现有产能 33 万吨，荆州基地计划建设 15 万吨，预计 2023 年中逐步投产。2022 年有机胺板块产品营业收入 59.95 亿元，同比增长 1.31%，实现有机胺板块产量 44.71 万吨，销量 47.94 万吨，产销量较上年均略有下降。毛利方面，2022 年实现有机胺板块产品毛利 34.17 亿元，同比增长 7.75%。
图：华鲁恒升主营业务分拆
数据来源：九方金融研究所
公司主要产品景气度分析
1：尿素
农业最大化工品：尿素是煤化工最重要的下游，也是最重要的农业化工品，尿素的下游主要是肥料，占比67%。尿素的行业格局比较分散，头部前五家的市场占有率10%左右。尿素行业属性决定了行业格局的分散，尿素是大宗化学品，主要用在农作物施肥上，价格低廉，具有明显的运输半径，一般一家尿素厂，就覆盖周边区域市场。
尿素价格的判断 库存周期 开工率 季节属性 目前尿素每年的国内销量在5200万吨左右，行业总产能是过剩的。尿素是强周期品，有期货，价格波动，主要可以跟踪行业库存，行业开工率，需求变化。8月18日，我国尿素价格为 2452 元/吨。尿素价格判断短期随着夏耕结束，尿素库存开始加大，等待秋耕，库存消化。目前判断今年金九银十，尿素价格会继续上行。
图：尿素行业产能分布
数据来源：九方金融研究所
图：尿素供需平衡表
数据来源：九方金融研究所
2：DMF
DMF主要下游是PU浆料，占比54%，聚氨酯下游应用广阔，2017-2021 年 DMF 表观消费量稳定在 60 万吨/年左右，这主要是由于 DMF 最大下游应用领域为 PU 浆料，而 PU 浆料的终端应用为箱包、服饰、鞋帽等较为成熟的行业。行业目前总产能113万吨，而需求60-70万吨，属于产能过剩，同时华鲁还有荆州的15万吨要投产，届时行业产能128万吨。行业价格景气度预期还要在底部盘整，等待产能出清。
3：醋酸
2022 年醋酸主要用于生产 PTA（精对苯二甲酸）、醋酸乙烯和醋酸乙酯，需求占比分别为 34%、20%、19%。2022 年醋酸的终端需求主要为工业、纺织服装领域，需求占比分别为 46%、44%。
我国工业、纺织服装领域的稳步发展推动醋酸需求持续增长， 2022 年醋酸表观消费量为 684 万吨。醋酸行业产能1200万吨，需求量在700万吨左右，行业产能过剩。醋酸价格主要有由需求端决定，库存去化，开工率。当下醋酸价格有反弹，3780元/吨。
4：电解液DMC（新材料业务）
电解液DMC业务 21年进入电解液行业公司的电解液碳酸二甲酯适合乙二醇产线联产，成本更低。煤制乙二醇联产工艺生产 DMC ，国内主流酯交换法不同的生产之路。
华鲁恒升通过自身的合成气平台生产所得的 CO、甲醇、H2等原料，产品质量和收率大幅提升，成功降低了 DMC生产成本并且有效提高了 DMC 的纯度。华鲁恒升30万吨，全行业总产能在。从 DMC 产能和产量来看，2019 年以来 DMC产能逐年增长，2022年 DMC 产能达到 160.6 万吨（同比增长 27.87%）。产能远大于需求量，所以也导致DMC的价格跌倒低位3900元/吨。
5：己二酸（新材料业务）
己二酸行主要下 游为浆料、鞋底原液、TPU 等产品。公司己二酸产品以纯苯为原料。纯苯-己二酸/己内酰胺-尼龙产业链与合成气-煤化工产业，成为两大公司主要化工产品线平台。一个是煤头，一个是油头。 公司开始进入芳烃产业链。
苯-环己酮/己二酸产业向下深入到己内酰胺/尼龙 6 ，尼龙66产品。尼龙66现在在建设中。2022 年国内己二酸消费量在 133 万吨，国内己二酸总产能达 294 万吨，产能是过剩的。因为己二酸下游可以生产尼龙66，占比20%，尼龙66国内现在属于刚刚打破国外垄断，己二酸的国内需求也会慢慢起来。
尼龙 66 由己二酸与己二胺聚合而成，合成己二胺的关键中间体己二腈生产技术壁垒高，己二腈产能被英威达、索尔维等海外企业垄断，导致国内尼龙 66 的发展长期受到制约。
2020 年海外（除中国）尼龙 6/尼龙 66 产量约为 345/247 万吨，而国内尼龙 6/尼龙 66 产量分别为 385/33 万吨，可以看到我国尼龙66未来还有很大的国产替代空间。目前己二腈技术已经被国内攻克，国内规划产能就有570多万吨，所以远期看己二酸的需求还是相当旺盛的。
图：己二酸产能
数据来源：九方金融研究所
荆州基地—公司最重要的第二基地
荆州基地总共分三个阶段，基地建设第一阶段计划投资 115亿元，二期投资50亿。华鲁在湖北这边建设基地，主要可以覆盖我国中部地区。而德州基地主要覆盖北方和沿海地区。荆州基地基本复制德州基地，不同的是下游产品线，加大扩张新材料领域。公司的第一阶段，主要是构建完整的水煤气，醇氨平台。二期这块，公司主要扩张BDO，NMP，可降解塑料PBAT，尼龙66等化工新材料，往C链更加多，产品附加值更多的化工品。第三阶段：公司还有 234亿元的第三阶段投资建设计划，主要建设己内酰胺、尼龙、聚甲醛、碳酸二甲酯、丙烯酸等 22个项目。
荆州项目，一期项目今年6月份已经逐步投产，预期实现100亿营收，10亿利润。全部投产预期可以后增300-400亿收入，是目前德州基地营收的一倍，等于再造一个华鲁。
参考资料：
20230820-开源证券-印度招标带动尿素价格上行
20230426-浙商证券-低成本煤化工龙头，双基地并进迈新程
20230402-华安证券-成本需求双重压力有所缓解，德州+荆州新产能项目加速推进
20230519-民生证券-低谷见成色，异地谋新篇
20230329-华泰证券-景气低谷已过，持续推进“两新”布局
本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：胡祥辉（登记编号：A0740620080005）
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